照10说经济回顾|深度解读四季度信用收缩风险

发布于 2021-10-14 08:58





全球能源荒,会带来资本市场、全球经济、地缘政治深刻影响,未来如何演绎?货币供给下降、物价上升、债券违约、经济下行都会指向信用收缩,信用收缩在四季度对股债影响有多大?


中航信托宏观策略总监吴照银为您深度解读四季度信用收缩风险


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01
宏观经济


近几个月国内经济趋势性下行,经济指标变差,预计四季度经济将继续下滑。近期多个省市限电、限产,也将对宏观经济产生不利影响。


宏观经济趋势性下行。上半年,受益于去年疫情期间低基数,GDP同比涨幅惊人。下半年经济内生增长动能变弱,各个指标均开始下行。三架马车中,固定资产投资疲软,前8个月累计增长已经下滑至8.9%,消费始终萎靡不振,8月社会消费品零售总额同比仅增长2.5%,还不如2019年,只有进出口依然维持强势,但四季度也面临海外需求从商品向服务转移、运费居高不下等风险。



02
四季度存在信用收缩风险



 信用收缩源头 



经济下滑易于引发信用收缩


经济下滑时,企业和家庭部门减少投资,整个社会的信贷需求变弱,同时企业盈利恶化,存款下降,影响商业银行信贷(存款派生贷款)。信用收缩是经济下滑的一个直接后果,而信用收缩会导致经济增长乏力,只有采取积极的信用扩张政策,才可能打破二者之间的恶性循环。



货币供给下降会导致信用收缩

近期社融、货币量等金融指标持续下行,并且短期内看不到止跌迹象。预计四季度社融、货币量将继续下滑。


年初至今,货币供给和社融同比增速持续下滑。去年疫情期间,央行密集出台宽松措施,各项指标逆势走强。下半年政策退出后,货币供给和社融增速开始下滑,今年信贷和货币量增速继续下行。7月人行宣布全面降准0.5个百分点,8月信贷也毫无起色,贷款余额同比增速下滑至12%,货币量M2增速下滑至8.2%,迫切需要“增强信贷总量增长的稳定性”。


四季度政府未必会大幅放松货币政策以对冲信用收缩。近年,央行多次强调,中国“有条件实施正常货币政策”“将尽可能地延长实施正常货币政策的时间”。根据央行货币政策执行报告的说法,货币量和社融规模增速与名义GDP增速基本匹配,是当前货币政策框架的“锚”。过去20年,大部分年份M2同比增速略高于名义GDP增速,二者基本匹配,但也存在一些特殊情形。四季度GDP同比增速将大幅下滑,CPI涨幅有望小幅回落,而PPI将持续处于高位,预计M2增速将接近名义GDP增速,央行未必会大幅放松货币政策以刺激信贷。



通货膨胀上升会导致信用收缩

宏观经济学将货币需求分为三大类:预防性需求、投资性需求、交易性需求。


通货膨胀上升导致资本市场货币减少。交易性需求第一取决于经济总量,经济总量越来越大,货币供给就必须要越来越大;第二取决于物价上涨,如果货币供给没有增加,受物价上涨影响,实体交易领域货币必然要抢夺资本市场货币。10月份的PPI大概会在10~10.5之间,CPI较低,现在通货膨胀大概在6%,即使经济没有增长,由于物价上涨,也会导致投资性货币减少6%,进而引发信用收缩。



房地产行业债券违约会导致信用收缩

近几个月,房企信用事件不断发酵,二级市场股票和债券暴跌,成为媒体关注的焦点。


房地产信用事件将阻碍银行体系的信用创造。地产是常见的信用抵押品,为商业银行普遍接受。很多商业银行信贷的抵押品都是房地产资产。房地产企业“爆雷”,房地产资产作为信贷抵押品的风险上升,持有房地产抵押品的商业银行可能需要计提损失,持有房地产资产的其他金融机构可能遭遇利息、本金损失,银行担心交易对手风险,不肯提供流动性融出资金,拆解市场资金紧张,导致自发的信用收缩。与此同时,单个企业的信用风险也可能外溢至上下游企业,导致商业银行压缩整个房地产行业的信贷,引发更大规模的信用收缩。




 2011年下半年信用收缩参考 


当前经济形势类似2011年下半年。2011年全球经济复苏步伐明显放缓,全球GDP实际增长4.0%,低于2010年的5.1%。发达国家经济复苏乏力,国际贸易和投资增长下滑。中国经济受益于宽松的货币政策和“四万亿”,2009年初GDP开始反弹,年中CPI开始上行。2010年,经济出现过热迹象,通胀加速,政府开始收紧货币政策,1月开始上调存款准备金率,10月开始加息。至2011年中,共上调准备金利率12次,加息5次。2011年下半年,经济下行压力加剧,GDP增速逐季回落,从二季度的10%下滑至四季度的8.8%。2011年6月CPI触及6.45%的高点,随后开始回落,12月下滑至4.2%。


在高通胀、经济下行、货币政策快速收紧的状态下,一些民营企业的资金链迅速绷紧甚至断裂,票据利率急剧上升,民间借贷利率也大幅上扬,信用债收益率迅速上升,股票市场出现动荡




 信用收缩对资本市场的影响 



股市:信用收缩下股市弱势运行


企业经营状况变差,盈利下滑,拉低股票价值中枢。上半年,受益于出口需求和经济内生增长,企业经营普遍好转,企业盈利也大幅上行。进入下半年,国内经济增速下滑,企业经营面临着局部疫情、大宗商品价格高位运行、国际物流成本居高不下、芯片短缺、能源紧张和环保等诸多约束,企业成本持续上行,企业盈利下滑压力明显加剧。未来几个月,企业面临较多不利因素,叠加去年同期高基数,预计企业盈利增速仍会下滑。


信用收缩影响流动性,估值难提升。受信用收缩影响,四季度市场流动性将明显承压。信用收缩下,市场流动性往往比较紧张,而流动性不足会压制股票估值。历史上,去除股市暴涨暴跌的特殊时刻,股市市盈率和货币量M2增速近似相关。当货币量M2同比增速上行时,股市市盈率也往往上行;当货币量M2同比增速下行时,股市市盈率也往往下行。



债券市场:利率债和信用债分化

宏观经济下行,利率债收益率无法上行。受益于7月人行全面降准0.5个百分点,近期债券收益率明显下行,9月末10年国债和国开债收益率分别处于2.8%和3.2%上下。近几个月,GDP增速下行,制造业PMI从3月的51.9%下滑到8月的49.6%,跌破荣枯线。历史经验显示,制造业PMI和10年国债收益率走势具有一定相关性,制造业PMI稳步下行时,10年国债收益率往往也下行,逆势上行的情况并不多见。考虑到四季度GDP同比增速会大幅下滑,预计利率债收益率不存在上行空间。


信用债收益率上行,信用利差扩大。整体看,当前信用利差处于2018年以来的低点,同时处于2018年以前的高点。而历史数据显示,典型信用事件对债市的信用利差有很大影响。2015到2018年,产业债信用利差涨涨跌跌,整体波动相对有限。2018年美国挑起贸易争端,经济下滑压力加剧,民企状况普遍恶化,产业债信用利差急剧扩大。2020年末永煤突然违约,市场一片哗然,产业债信用利差再度拉大。总四季度企业经营状况恶化,叠加房地产行业信用风险,预计产业债收益率将上行,相对于利率债的信用利差将再度扩大。



03
限电限产和能源荒


9月下旬,多个省市限电、电产引发高度关注,各地突然之间的“双限”是什么原因导致的呢?



第一,全球疫情导致大量低端产能回归,影响“能耗双控”任务达标。

目前全球疫情还在继续,受德尔塔病毒影响,跟中国有替代关系的印度、越南、菲律宾、马来西亚这些东南亚国家供应链跟不上,导致大量低端产能又回到了中国。这些低端产能耗电量更高,导致今年我国单位GDP能耗上升。


8月,发改委发布《上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,19个省市为一级、二级预警。相关省市随即限电,对能耗大户(化工、钢铁、有色等行业)限产。与此同时,部分省市电力供给不足,用电紧张,也被迫限电、限产。



第二,减少资源消耗以应对美元的不断注水。

从全球来看,目前只有中国的供应链是完整的,这就产生了大量出口,中美之间形成了一个货币商品循环。但由于美元在不断注水,并且力度不减,长此以往影响我国经济利益。


在大量低端产能不断内卷的情况下,很多企业不愿减少出口。为应对这一情况,只有人为的拉闸限电,才能提高产品价格,减少资源能耗。



第三,提高资源利用率,倒逼产业升级和经济转型。

疫情终将会结束,只是时间问题。一旦疫情结束,全球供应链重新恢复,中国目前投产的这些大量低端产能将面临淘汰,会导致大量的损耗,与我国“碳达峰、碳中和”政策背道而驰。为减少这种情况对我国微观经济和宏观经济的伤害,保证中国经济高质量发展,中央通过压缩产能的方式倒逼企业进行技改、提高能源利用效率,倒逼产业升级和经济转型



最近能源价格飙涨,全球能源荒全面展开。上一次能源大幅上涨是在2007年~2008年上半年,以原油价格大幅上涨为代表。这一次涨幅最多的一个是中国的动力煤,一个是欧洲的天然气。


目前动力煤、天然气价格差不多是历史价格的两三倍,原油价格只有历史最高价格的一半。那么可以说这次能源荒对中国经济、欧洲经济冲击比较大,其次是以原油作为主要能源的美国和日本,冲击最小的是以核能作为主要能源的法国。


历史上几次出现能源荒的背后都会导致经济的大幅滑坡,资本市场也会出现一个大幅下跌




中航信托

整理丨客户服务部

编辑丨新闻办


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